【广发宏观】双支柱调控下的“四因子”利率分析框架

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发布时间:2018-03-08 19:38

  作者:广发证券 邹文杰

  党的十九大报告明确要求健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。货币政策侧重稳定物价并促进经济增长,宏观审慎政策旨在维护金融体系的整体稳定和防范系统性金融风险。央行2017年3季度货币政策执行报告指出:传统货币政策盯住物价稳定,但是即使CPI较为稳定,资产价格和金融市场的波动也可能很大。价格稳定并不等于金融稳定。宏观审慎政策的重要意义在于弥补原有调控框架的缺陷,加强系统性金融风险的防范,维护金融稳定。从传统单一“货币政策”调控框架到货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架,宏观金融环境发生了本质变化,这要求我们对原有的利率定价体系进行修改。我们首先给出一个基于基本面因子(经济增速与通胀)和政策因子(货币政策与宏观审慎政策)的四因子分析框架。基于对四因子分析框架的理解,我们对货币供应的看法是“货币供应增量中性、流动性脉冲式改善、货币市场加息、存量结构优化”。

  一、双支柱调控下的四因子利率分析框架

  本章我们将提出一个分析长端利率的四因子驱动分析框架,如图1所示。在分析驱动利率变动的因素时,我们可以将各种因素归为两类“基本面因子”和“政策因子”。在传统的货币政策分析框架下,利率的定价可以从“经济增速(工业增加值)”、“通胀(CPI)”、“货币政策(货币市场利率、存贷款利率)”进行分析,其中前两个为“基本面因子”,第三个为“政策因子”。然而,当前的政策调控从传统的货币政策,升级为“货币政策和宏观审慎双支柱调控”。单一的货币政策因子无法描述“双支柱”的政策逻辑。通过对商业银行资产负债端的分析,我们认为其他存款性公司资产负债表中对“金融机构债券(不含央行)的增速贡献”可以作为“宏观审慎”的映射变量,从而作为“宏观审慎因子”。我们在传统“三因子”模型下,创新性的加入宏观审慎因子,得到更加完善的利率定价框架。我们通过对“其他存款性公司资产负债表”的资产端和负债端进行拆解和分析,进而,发掘宏观审慎政策对商业银行资产配置行为的影响,从而找到宏观审慎的映射变量。最后,在四因子框架下选定相应的数据因子,对国债利率走势进行分析。

  

  1.1 商业银行负债端:负债渠道多元化,对金融机构负债(不含央行)的增速拉动显著收缩

  商业银行的负债来源主要是存款,但是随着银行业的发展,同业业务的活跃,商业银行的负债渠道多元化。图2展示了非金融机构及居民存款在总负债中的占比,该占比在2011年以来快速趋势性的下降。从图3来看,除非金融企业和居民存款(61%)外,对金融机构负债(央行:4%、其他存款性公司:5%、其他金融性公司:7%)和债券发行(9%)是重要的负债来源。

  

  

  进一步,我们对商业银行的总负债增速结构进行了拆解。如图4所示,其中最显著的特点是对不含央行的金融机构负债(其他存款性公司、其他金融性公司)增速贡献显著收缩,基本维持在0%附近。一方面货币政策稳健中性,另一方面监管政策对“同业乱象”的整治均制约了商业银行对其他金融机构的负债渠道。债券发行科目下主要为政策性银行债、同业存单和商业银行债券。同业存单2017年以来维持在8万亿的水平,同业存单纳入MPA同业负债考核、央行对同业存单发行额度的进一步约束,均制约了同业存单未到期余额的增长(图4);而本轮债券利率上行,对政策性银行的负债端构成明显的压力,政策性银行金融债的发行进度也收到影响。这些因素综合导致了债券发行科目增速收敛。

  展望2018年,商业银行负债端整体增速仍将保持在较低水平。货币政策稳健中性和严监管的环境下,“对金融机构负债(不含央行)”和“债券发行”的增速仍将受到压制。同时基于下一节对基础货币供应的分析,我们认为对央行负债增速将边际改善。而对非金融机构及住户的负债(一般存款),则取决于信用派生的过程,此前央行表示“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”,我们认为对非金融机构及住户负债将维持在当前的低增速水平。

  

  

  

  1.2 商业银行资产端:对金融机构债权(不含央行)收缩

  在资产端,为了更好的分析商业银行资产配置的行为,我们从总资产中剔除“对中央银行债券”(央票)和“储备资产”(外汇、存款准备金等),更专注于分析商业银行具有选择权的资产配置行为。

  图6展示了商业银行资产端的占比结构,整体上呈现多元化配置。图7中,2006年以来资产端中对非金融机构、住户和政府部门债权总和的占比处于下降趋势,但是在2017年该占比数据出现了明显的反弹,显示了商业银行对非金融部门的信贷支持的改善。

  

  图8中,我们分别展示了对商业银行对其他存款性公司和对其他金融机构债权的余额情况。“对其他存款性公司债权”的余额在2012-2013年期间快速增长,与该段时间银行同业业务和非标业务的快速扩张相关。随着8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》和127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》的出台,相关业务受到了明显的抑制。无独有偶,以非标资产为核心的同业链条被封堵以后,通过“同业负债-同业理财-委外”链条进行的同业业务逐渐繁荣,一方面,委外投资直接增加,另一方面,非银机构在银行间拆借增加杠杆的融资需求增加,两方面因素共同推动了“对其他金融机构债权”的快速扩张。2017年稳健货币政策叠加银监会“三三四”检查,“对其他金融机构债权”的余额增速放缓。

  

  

  图9中,我们可以窥测监管对于同业业务的处置思路,即:控制增量,消化存量。“对其他存款性公司债权”在2014年相关监管规定落地以后规模保持稳定,随着其他类别资产规模的增长,其占比逐渐下降。对于当前的同业理财和委外业务,我们认为在资管新规落地后,也将经历类似的处置过程,我们可以预期未来“对其他金融机构债权”占比逐步下滑至合理水平。

  

  图10中,我们对资产端的增速进行了分解,我们将资产端总体上分为四个部门:非金融机构(企业和单位)、住户、政府、金融机构(不含央行)。一个显著的特点是:对金融机构债权(不含央行)的增速贡献显著减小,当前处于0%左右;这与负债端对金融机构负债(不含央行)的增速贡献减小一致。对金融机构债权,包含对存款性工资债权和对其他金融机构债权,资产内容包括:银行间拆借资金、买入返售资产、银行自营资金购买的同业理财和委外业务、金融债券等。该项数据表明商业银行新增资产的配置中,对金融资产的倾斜以及同业空转的现象得到有效遏制。 另一方面,从非金融部门的配置结构来看,对企业部门的贷款的增速贡献在2016年从高位回落后,稳定在较低水平;居民部门贷款的增速贡献则因本轮房地产去库存带来的地产热从而增速贡献有所扩张;政府部门的债权主要是国债和地方政府债,由于地方政府债务置换导致地方债供应显著增加,从而增速贡献保持在较高水平,但随着债务置换接近尾声,趋势来看其增速贡献有所下行。同时,也需要注意到,由于地方政府债务置换,原有的部分城投平台的债务被置换为地方政府债,在增加对政府部门债务增速贡献的同时,也拉低了企业部门的增速贡献。

  总之,2017年以来,货币政策稳健中性和监管政策的收紧,从信贷总量来看并未对“非金融部门”形成显著影响,“非金融部门”信贷增量保持稳定的增速拉动,但内部结构的变化值得关注。展望2018年,从增速贡献的趋势来看,随着房地产市场的降温和监管对消费贷的规范,居民部门的信贷增速拉动将有所下行;随着地方债置换的收官,2018年地方债发行与2017年持平,约4万亿,对政府部门的债权的增速拉动将有所下行;这意味着,如果“非金融部门”的总体的货币供应增速稳定,企业部门的资金供应将较2017年有所改善。

  1.3 宏观审慎因子:宏观审慎政策由商业银行的金融行为映射到“对金融机构债权(不含央行)的增速拉动”

  商业银行“对金融机构债权”,在一定程度上反应的是在扣除居民、企业和政府融资需求后商业银行的可配置的资金投向,一定程度上反应了商业银行的资产端的富余程度。从2012-2013年的非标业务的创新,到2015-2016年的同业理财和委外业务的创新,历史在不断的证明当监管政策约束不到位时,商业银行就会在信贷以外的资产科目里进行各种监管套利,疯狂的扩张业务,从而导致“对金融机构债权”总量的扩张。从而出现监管政策约束不到位时“对金融机构债权”快速扩张,增速上行;监管政策补短板后“对金融机构债权(不含央行)”规模约束,增速快速下行。这种此消彼长的关系正好构成了“监管政策”(或者更进一步“宏观审慎政策”)到“对金融机构债权(不含央行)”的映射。因此我们可以将“对金融机构债权(不含央行)”对资产端的增速贡献作为“宏观审慎政策”的映射因子。图11展示了,“对金融机构债权(不含央行)”的增速贡献与十年期国债(右轴,逆序)之间的相关性。这种相关性背后的逻辑是监管政策的缺失和填补,通过商业银行的资产配置行为,在长端利率上的定价。

  

  1.4 “四因子”利率分析框架:线性回归模型

  本节我们通过一个简单的回归模型来说明四因子利率定价框架,需要强调的是各个因子对应的微观变量可以有很多种选取,但是,四因子的框架则万变不离其宗。模型不是重点,框架的修正是我们所想强调的,因此我们暂时不强调模型的优化。在“经济增速因子、通胀因子、货币因子”三因子框架基础上,“宏观审慎因子”的加入明显改善原有三因子模型对利率的定价精度。当前市场对监管的影响和宏观审慎的痛点是其难以量化度量,我们提出“宏观审慎因子”的初衷之一正是提供一个可量化监管影响的指标。

  我们选取经济增速因子为:工业增加值;通胀因子为:CPI;货币政策因子为:银行间R007回购利率加权值;宏观审慎因子为:上文所述的对金融机构债权(不含央行)的增速拉动。基于上述因子我们可以进行简单的线性回归。回归后的线性拟合公式如下:

  

  回归结果如图12所示。宏观审慎因子加入后,在细节方面比原有的三因子模型更加完善。特别是2017年以来,基于三因子模型的拟合结果显示十年国债利率维持在3.5%左右震荡,但是实际的市场利率却持续走高,三因子模型对此的解释力是不够的。加入宏观审慎因子以后的四因子模型则展示出了较好的拟合结果。这也反应了,2017年以来,影响长端利率的重要定价因素之一是“宏观审慎政策”。

  

  基于(公式1)我们可以理解2018年以来为何市场预期和表现如此纠结,多空双方的信心均显不足:

  1)增长因子方面,2018年市场下调了对经济增速预期,经济增长因子存下行可能,贡献利率下行动力;

  2)通胀因子方面,由于基数原因和石油涨价等因素市场此前对通胀有所担忧,CPI中枢较2017年将明显上升,贡献利率上行动力;春节期间生猪价格超预期下行又带来向下预期差;

  3)货币因子方面,在货币政策稳健中性背景,市场对于货币市场加息存在一定预期;但年初以来流动性边际又有所改善,货币因子难上难下,对利率波动影响趋于中性;

  4)宏观审慎因子方面,商业银行经历了2017年监管预期的洗礼,对业务的合规性和对实体经济的支持都更加强调。当前“对金融机构债权(不含央行)的增速拉动”处于0%左右水平,如该值进一步下行则意味着商业银行将进一步收缩“对金融机构债权(不含央行)”的规模,实现该项数据规模的负增长。宏观审慎因子是否进一步下行,本质上又取决于监管政策实施的强度。而“新老划断”的原则,本质上就是 “控制增量、化解存量”的思路。这种思路下,我们认为对金融机构债权的增速拉动继续下行,进而倒是存量规模快速缩减的可能性也较低。后续需密切关注宏观审慎因子的变动情况,从2013-2014年的经验来看,至少需要该因子停止继续下行并企稳后,监管因素的利空才可能有所缓解。这也是我们提出“宏观审慎因子”的初衷之一,提供一个可量化监管影响的指标。

  最后,基于(公式1)我们对2018年的利率中枢做一个初步测算,我们代入如下参数:工业增加值增速(6.4%)、CPI(2.4%)、R007利率(3.5%)、对金融机构债权(0%),最后输出的十年国债收益率的拟合值为:3.87%。基于当前的市场形势,我们认为长端利率仍将继续维持3.9%左右的中枢震荡。

  基于上述分析框架的交易机会将在于:1. 四因子框架中的某个因子因为风险事件,显著偏离参数值;2. 宏观审慎因子包含了“对金融机构债权”的影响。在此之外,在资产端的分析中,我们阐述了“对非金融机构债权”内部存在的结构性调整,如果居民部门、政府部门和企业部门的增速拉动收缩,在货币供应相对稳定的前提下,富余资金可能形成“对金融机构债权”的支撑。

  二、货币增量中性下,流动性张弛有道、脉冲式改善,货币市场加息

  在2018年政府工作报告中,对货币政策的定调是“松紧适度”和“合理增长”(“稳健的货币政策保持中性,要松紧适度。管好货币供给总闸门,保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长,维护流动性合理稳定”)。提请全国人大一次会议审议的还包括发改委《2017年国民经济和社会发展计划执行情况与2018年国民经济和社会发展计划草案的报告》,报告预计2018年社会融资规模存量和广义货币(M2)预期增速均与去年实际增速基本持平。我们预期2018年M2的增速区间为:8%-8.5%。本章将结合“金融机构资产负债表”、“货币当局资产负债表”等数据,定量分析货币供应,对基础货币供应、流动性以及央行基础货币供应的策略展开讨论。

  在进一步展开讨论之前,有必要区分流动性、广义货币总量的供应和货币政策的松紧之间的关系。流动性由市场对资金的需求和银行的超储率决定、广义货币的总量的供应则取决于非金融部门的信贷需求和信用派生的强弱,货币政策的松紧则是两者的组合决定的。举例来说:在1%的超储率下M2增速8%和在1.5%的超储率下M2增速8%,市场感受到的流动性松紧是不一样的,但是最终结果是广义货币只增加了8%,宏观杠杆率M2/GDP在两种情况下都是一样的。过往的历史,市场对货币政策的定义其实指的是流动性的松紧,但是,这只是市场的通俗说法。如果从央行的立场出发,货币政策松紧的含义可能更加丰富,央行对松紧的定义取决于央行的货币政策目标。当前及未来一段时间最重要的目标是防范化解重大风险和降低宏观杠杆率,前者需要流动性适中,后者需要对货币总量管理。我们在表格1中展示了可能的组合:我们认为超储率高和广义货币增速低的组合,更符合2018年所需的稳健中性的货币环境。 下文我们分析广义货币供应的增量,即:对M2的增量分析。M2可表示为基础货币与货币乘数的共同贡献,M2=B*m,其中,B为基础货币,m为货币乘数。

  

  下文我们将进行严格的测算,但是为了不在复杂的计算中失去对问题的直觉理解,对计算的逻辑做一个简要的说明:2017年前三季度的实体的融资需求其实是相对旺盛的,央行在基础货币的供应方面则保持比较克制,信用派生的过程消耗超额存款准备金(流动性),从而导致超储率达到历史的低点1.3%-1.4%的水平,市场流动性也表现的非常紧张,这个过程中货币乘数快速上升,M2增量的贡献主要来自货币乘数的上升。在不降准的前提下,进一步提高货币乘数,则需要更低的超储率,超储率进一步降低很可能会引发流动性风险,因而货币乘数的提升空间有限。正因为如此,央行在2018年1月进行了定向降准,释放一定的货币乘数提升空间。但即使如此,未来货币乘数上升的空间也是有限的。在这个背景下,如要维持8%-8.5%左右的M2增速,或者央行进一步降低存款准备金率,或者央行需要通过货币政策工具(OMO、MLF、SLF等)投放更多的基础货币。以上是我们基于一定假设下,对央行当前底牌的一个直觉的理解。下面的计算,我们通过特定参数的情景分析,估算货币乘数的上升空间,从而估算基础货币的投放总量。基础货币供应的计算分析框架如图13所示。

  

  我们的主要结论为:在货币供应M2增速8-8.5%的假设下,我们的测算表明乐观情况下货币乘数可贡献的增速约为2.5-3.5%,进而基础货币贡献的增速范围为4.3-6%,对应的基础货币供应为1.4-1.8万亿,中枢1.6万亿。我们进一步对央行基础货币的投放策略进行展望,我们认为,可能存在两种投放模式:滴灌式和脉冲式,基于双支柱调控的精神,我们认为央行将更加侧重于第二种投放模式。投放模式扰动货币因子,宏观审慎政策扰动“宏观审慎因子”,扰动方向的不同组合,将驱动债券市场的交易机会,但趋势性行情出现的可能性仍然较小。

  2.1 基础货币、超额存款准备金及流动性的基础定义

  由于我们认为超储率是央行的重要调控指标,下面我们对基础货币和超储率做一个框架性的分析。基础货币余额与央行资产负债表中的的储备货币数量一致,当前余额为32.2万亿。从构成上来讲包括:货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款,即:

  基础货币余额=货币发行+其他存款性公司存款+非金融机构存款

  其中,货币发行=M0+库存现金,其他存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金,非金融机构存款为为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。基础货币的构成如图14所示。

  

  利用央行资产负债表中“总资产=总负债”的恒等式,我们可以通过负债表中的其他科目对基础货币进行表示:基础货币=(国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融公司债权+其他资产)-(不计入储备货币的金融性公司存款+债券发行+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债)。

  2015年以来央行未进行央票操作,央票陆续到期,当前央票余额为零,同时,考虑到上述表达式中部分科目变动不大或占比较小,进行简化则可以表示为:

  基础货币=外汇占款+对金融机构债权+其他净资产-财政存款

  上述公式的意义在于,通过具有操作性的科目表示基础货币的变动情况。综合以上,我们可以得到:

  超额存款准备金=外汇占款+对金融机构债权-财政存款-M0-法定存款准备金+其他

  其中,其他为其他净资产、库存现金和非金融机构存款,其他中的科目变动频率和幅度相对较小,对月度级别的流动性影响较小。

  我们在图15中展示了,基于上述公式的流动性分析框架。“外汇占款”与商业银行对央行的结售汇相关,“对其他存款性公司债权”与央行货币政策工具的操作相关,而“财政存款”与每个月各旬度税收等政府存款的缴存相关,“其他净资产”则为资产端和负债端其他各项轧差后的结果,其变动在多数时点相对于上述三个科目较小。外汇占款、央行货币政策工具的操作、以及财政存款的投放,共同影响着超额准备金,进而影响着银行间的流动性。

  

  2.2 货币乘数的计算公式

  表2展示了截至2018年M2的5次口径的定义,当前M2的口径可以通过如下公式进行估算:M2 ≈ M0 + D + ND,其中,D为居民、企业和机关团体存款,ND为非银存款。当前,非银存款的法定准备金率为0,即暂不缴准。2018年央行的口径调整中,用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款(含存单),就当前我们讨论的问题而言,该调整不影响我们的结论。基础货币可以表示为:B = M0 + R + E,其中R为法定存款准备金,E为超额存款准备金。货币乘数可以表示为:

  

  其中,c表示现金比率,n表示非银存款比率,r为法定存款准备金率,e为超额存款准备金率。由于差别存款准备金制度的实施,不同的银行执行不同的法定存款准备金率,全市场的法定存款准备金率并无公布值。m、c、n和e都可以通过“其他存款类金融机构资产负债表” 中的相关数据计算,进而我们可以推算r,进而估算未来货币乘数的上升空间。

  

  对(公式 2)进行简单变换,我们得到全市场法定准备金率的表达式:

  

  图16展示了我们测算的全市场平均的法定准备金率,截止2017年12月全市场法定准备金率为15.30%。

  

  2.4 货币乘数增速区间分析

  为了分析货币乘数m的增长空间,需要分析现金比率、非银存款比率、超额存款准备金率的变动趋势。

  现金比率如图17所示,由于支付手段的现代化、金融服务的完善,实体经济对现金的依赖程度减小,总体上现金比率是下降的。短期来看,现金比率的波动取决于住户及非金融部门存款增速(分母)与M0增速(分子)的差别。住户及非金融部门存款增速大体与M2增速接近,我们认为其增速保持在8.5%左右的水平。而M0的增速则与实体经济的现金需求有关,现金需求的短期波动则与全社会的通胀水平保持正相关。图18展示了M0增速(滞后2月)与GDP平减指数的相关性。2018年,CPI中枢上行,PPI中枢下行,经济增速小幅下行,我们认为GDP平减指数的中枢低于2017年。因此我们认为M0增速将保持平稳略有下行,整体低于8%的水平。结合现金比率的趋势,我们认为现金比率c将保持在5%左右,略有下行的可能。

  

  非银存款比例如图19所示,由于同业业务、货币基金等金融业务的发展,非银存款在2014年至2016年保持了非常高的增速,2016年金融监管紧缩以来,非银存款增速快速下行,2017年非银存款增速低于住户及非金融部门存款增速,四季度两者增速有所接近。当前,金融监管仍在持续,我们认为非银存款增速仍将保持低速水平。结合前非银存款比率n的趋势,我们认为非银存款比例将会稳中略降。

  2017年10月央行宣布对将对部分符合普惠金融要求的银行施行定向降准,并于2018年1月具体实施,按照央行公开市场操作室负责人接受《金融时报》采访的内容,此次定向降准释放流动性4500亿;结合2018年1月住户及非金融机构存款(计入广义货币)余额145.52亿,可以测算此次定向降准降低全市场法定准备金率0.31%,2018年1月的全市场的法定存款准备金率为:14.99%。

  

  

  超储率决定了金融市场的流动性水平,2017年央行关于流动性的描述为“基本稳定”,而2018年央行的描述修改为“合理稳定”。从双支柱调控的角度来理解:2017年双支柱的重心更侧重于货币政策,货币政策实际上是中性略微偏紧的,货币市场波动率较大,从而挤压金融市场泡沫;而监管政策则处于与市场沟通和订立阶段。展望2018年,我们认为双支柱的重心将更多向宏观审慎倾斜,监管政策(如:资管新规)和其他宏观审慎政策的落地(如:房地产长效机制、地方政府债务的规范),在这种背景下,需要维护流动性合理稳定,以配合政策落地后被监管机构的调整,同时,也防范“处置风险的风险”。因此我们认为2018年超储率相对于2017年有所提升,区间为1.4%-1.8%。

  

  基于以上的分析,表3中展示了我们对2018年的货币乘数的增速进行测算结果。现金比率和非银存款比率的中枢值为2017年的平均值,参数范围以2%的偏离为基准。在测算参数环境下,货币乘数增速的上限值在3.2-3.6%区间,中枢的增速则在2%-2.8%区间。保守起见,我们乐观估计货币乘数增速(参考表3左上角区域参数),我们认为货币乘数增速上限3.5%,中枢为3%,下限为2.5%。

  

  

  根据2018年两会政府工作报告和发改委提交的审议报告,我们认为M2增速区间为8-8.5%。另一方面,图21中我们展示M2(滞后三季度)和名义GDP的相关性,M2供应增速领先名义GDP增速3个季度。从数据的相关性和领先性来看,名义GDP增速存在下行压力。虽然当前信贷政策更加精细化提高了货币供应质量,2017年社会融资增速保持平稳,这在一定程度上对经济下行的压力有所缓解。但更进一步的紧缩货币供应,无疑将增大经济下行压力。综合来看,我们认为2018年M2增速保持在8-8.5%的水平较为合理。

  基于以上分析,我们可以测算2018年基础货币新增余额,测算结果如表4所示。在我们的参数范围内,2018年基础货币供应将在1.4-1.8万亿。需要强调的是,由于我们测算的时候采用的参数均参照上年中枢值,我们测算的是不含季节性波动的中枢值。在一些特殊的月份,例如春节所在月份,居民取现导致M0增加,同时央行为了维护流动性公开市场投放货币,会导致基础货币临时显著上升,同时货币乘数下降,这种临时性的波动,是不包含在我们的估算中的,即:上述1.4-1.8万亿的基础货币,是央行需要稳定提供的流动性的中枢水平。

  

  2017年央行执行稳健中性货币政策,调节好货币闸门,从市场的感受来讲,货币政策是中性略偏紧的,全年货币市场利率波动性较大,2017年12月央行维护流动性稳定,叠加财政投放,4季度末基础货币余额有较明显增幅。具体来看,2017年各季度基础货币增量如图22所示。2018年按照我们测算基础货币供应增量的中枢为1.6万亿,平均每季度需增加4000亿,总体来看相较于2017年货币流动性将会边际改善。

  

  

  基于以上的分析,我们更进一步对银行间市场流动性进行讨论。我们所估算的1.6万亿的基础货币投放,并不等于货币宽松,货币政策仍然是稳健中性的。市场感受到的流动性的松紧和超储率相关,央行通过调整超储率水平,可以有效调控货币市场利率水平。信用派生过程将超额准备金转换为法定准备金。央行可以通过公开市场有节奏的投放和回笼,结合信贷投放进度,实现对超储率的管理。展望2018年,资金面将出现有节奏的松紧,松的过程伴随着央行货币投放,随着信贷扩张过程中超储率消耗,资金面又将逐步缩紧。这种流动性的张弛将贯穿2018年始终。

  从流动性的投放策略来看,央行可以有两种选择,如图22。一种是“滴灌式”,润物细无声,将需要投放的流动性通过公开市场逐月小量的投放给市场,此种方式可以有效平滑资金利率波动,让市场难以察觉,但同时,央行也失去了向市场传递政策信号的手段;另一种,则是“脉冲式”,配合“防范化解重大风险”的工作推进,在特定时点提供流动性,防范“处置风险的风险”,从而稳定市场,有序推进政策施行。我们认为实际操作过程中,上述两种方式将会配合进行,但是央行对“脉冲式”的投放将更加侧重。

  对债市的影响会如何呢?一方面流动性边际改善形成货币市场利率下行的动力;另一方面,我们认为通胀数据回升、货币政策稳健中性背景下,央行将继续在公开市场跟随美联储加息;流动性边际改善和公开市场操作加息的共同作用,形成对冲,从而导致货币市场利率中枢稳定。在四因子框架下,2018年“货币因子”保持中性。脉冲式流动性供应方式,则使得流动性张弛有道,部分时点相对宽松,部分时点则紧张,形成波段机会。

  我们认为流动性的边际改善,债券市场票息的机会确定性更高;另一方面,如果“防范化解重大风险”的政策并不直接指向债市,则流动性脉冲式改善或许会成为部分债券资产的利好。建议投资者在我们的四因子框架下,对“房产税落地”和“地方政府债务打破刚兑”等事件进行沙盘推演。

  三、存量优化下信用的结构分化

  当前市场对信用利率存在两个主流的预期:其一是贷款利率存在进一步上浮的压力、其二是信用利差存在进一步上升的空间。就当前而言这两个预期还未得到明显的兑现。下面我对此进行一些分析, 我们认为上述预期更多是从总量的视角进行展望,但是,在供给侧改革和经济动能调结构的背景下,信贷政策更加精细化,信贷供应更加有效率,因此我们也需要关注结构层面的逻辑。

  银监会在2018年银行业监督管理规定上指出“以服务供给侧结构性改革为主线,打好防控金融风险攻坚战,全面推进银行业改革开放,推动银行业由高速增长向高质量发展转变”。我们认为当前货币供应的形势是“流动性改善、货币增量中性、存量优化”,货币增量中性的背景下,信贷利率中枢将有所上行;而存量优化则是监管制度完善和供给侧改革在信贷市场的投影,是银行业向高质量发展的重要途径。一方面,金融监管压制了资金在金融市场的空转,对实体经济的支持加强(图10);一方面,信贷政策服务于供给侧改革,在实体投向方面有收有放。虽然,市场整体利率有所上升,但是,受政策支持的行业则享受存量优化的红利。信贷政策精细化,疏堵结合,资金的利用效率提升,当前利率上升对实体经济的伤害也得到很大限度的降低。图24中,我们用一个简略的两部门框架来说明存量优化信用利率的分化,资金从政策不支持的领域和行业挤出,从而补给受政策支持的领域和行业。前者的信贷环境紧缩,从而达到去杠杆的目的;后者的信贷环境优化,对冲总量收缩导致的利率上行。

  

  

  图25展示了大型、中型以及小微企业贷款余额增速,2016年以来,随着经济形势企稳向好,企业贷款需求恢复,贷款余额增速上升,但是,其中我们也可以看到明显的结构特征,在国有企业做大做强、行业集中度提升、龙头效应明显的背景下,大型企业融资增速强于中型企业;同时,在政策的激励下,小微企业贷款余额也保持着高速增长。

  图26中,从中长期贷款余额来看,信贷对服务业的支持仍然保持高速增长,从全国来看我国基础设施仍然较为薄弱,教育、医疗、养老等基础服务仍然有很大的提高空间。十九大报告中,对我国社会基本矛盾做出新判断:“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”,在衣食住行等物质需要得到基本满足后,更高层次的生活需要则主要集中在服务业,而当前信贷对服务业中长期贷款余额的高速增长,也表明了信贷资源对此的倾斜。

  同时,前文对商业银行资产端的增速分解的分析中,我们在宏观的视角上来看,居民和政府部门的信贷投放会适当收缩,在供给大体稳定的前提下,企业部门的信贷供给会保持合理增长,而不是一刀切的全盘去杠杆。另一方面,企业自身经营状况的好转,信用资质的提升,也在一定程度上增强了和银行的信用议价能力。图27中,展示了相对基准利率上浮超过30%的贷款占比与工业企业主营业务收入增速(右轴、逆序),当企业主营主营增速较高时,该占比较低;而当企业经营困难主营收入增速较低时,贷款上浮比例快速上升。当前,工业企业主营业务收入增速仍然保持在较高水平,企业的经营状况也未出现明显恶化,2017年企业利润显著改善,企业保持对银行的议价能力。

  综合以上因素,虽然贷款利率有上升的压力,但是,政策导向行业的贷款利率的上浮程度可能会低于市场预期,货币存量优化的背景下,信贷供给将是结构分化的格局。未来需要从微观和结构的角度分析信贷供应,一刀切的方式等待信用利差的上升不可取。

  

  

  风险提示

  1)经济超预期下行或上行;

  2)金融去杠杆影响超预期;

  3)信用风险阶段性上升。

  来源:郭磊宏观茶座

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